歷史永遠(yuǎn)是研究者最好的教材，從“黑貓白貓論”到“兩只鳥論”，從鄧小平到習(xí)近平，從十一屆三中全會(huì)到十八屆三中全會(huì)，從改革的啟動(dòng)到深入，從市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用到?jīng)Q定性作用，理解了中國(guó)的歷史，才能讀懂當(dāng)下的中國(guó)。
1、對(duì)決策者而言，不管“兩只貓論”還是“兩只鳥論”，對(duì)而有用才是“好”理論。什么是“好”？對(duì)一個(gè)研究者而言，我們既關(guān)注價(jià)值，也關(guān)注價(jià)值觀。但對(duì)決策者而言，很多時(shí)候關(guān)注的不是價(jià)值觀，而是價(jià)值。有時(shí)候，糾結(jié)于標(biāo)準(zhǔn)模糊不一的價(jià)值觀反而會(huì)裹足不前。就像30多年前，到底“左”好還是“右”好，既然誰(shuí)也不可能說(shuō)服對(duì)方，那不如就擱置爭(zhēng)議，專心做事。鄧小平的“黑貓白貓論”和習(xí)近平的“養(yǎng)好兩只鳥”聽上去都出奇的通俗，但其中的政策含義卻并不簡(jiǎn)單，其核心思想是實(shí)事求是，用實(shí)踐來(lái)說(shuō)話。
有人說(shuō)，捉住老鼠不一定是好貓，捉不住也不一定是壞貓，但從管理者的角度來(lái)看，捉住老鼠一定是稱職的貓，捉不住一定是不稱職的貓。就像在足球世界中，幾乎所有人都不喜歡穆里尼奧，說(shuō)他是個(gè)囂張的瘋子，但為什么他能在各大頂級(jí)豪門中屹立不倒？原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗懿煌５内A得冠軍。
2、對(duì)決策者而言，“把實(shí)體經(jīng)濟(jì)抓上去”就是“贏得冠軍”，就是“捉住老鼠”。二季度以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)在中央政策中的權(quán)重明顯提升。4月30號(hào)政治局會(huì)議是一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們當(dāng)時(shí)在《萬(wàn)物生長(zhǎng)》一文中指出，政策邏輯正在逐步從供給收縮（去產(chǎn)能、債務(wù)緊縮）向需求擴(kuò)張（穩(wěn)增長(zhǎng)）回歸，隨后《人民日?qǐng)?bào)》微信轉(zhuǎn)載了此文，導(dǎo)向明顯。從過(guò)去實(shí)際情況來(lái)看，這種判斷也逐步得到印證。一方面，很多在過(guò)去兩年收緊的需求管理政策開始松綁，比如地方債置換、允許借新還舊、保在建工程等等，另一方面，很多新的需求管理工具也開始加快探索，比如PPP項(xiàng)目、專項(xiàng)金融債、匯率貶值等等。
但問(wèn)題來(lái)了，為什么中央放出這么多“貓”，還是沒有“捉到老鼠”？要么是“貓”放的不夠多，要么是“貓”沒找對(duì)路。目前來(lái)看，后者是主要原因，就是說(shuō)穩(wěn)增長(zhǎng)的設(shè)計(jì)和落實(shí)出現(xiàn)了偏差。行文至此，“兩鳥論”的背景逐步明朗：第一，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中央要加大力度搞經(jīng)濟(jì)，第二，由于搞經(jīng)濟(jì)效果不理想，下一步的政策思路要有所調(diào)整。那么，怎么去理解“兩鳥論”的新思路呢？
3、“騰籠換鳥”，方能“鳳凰涅槃”。舊的走不下去，自然要換新的。這就是所謂的“老鳥不走，新鳥不來(lái)”。什么是用“新鳥”換“老鳥”？表面上看是用新興產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但這不是什么新思路，在這個(gè)關(guān)口提“兩只鳥”顯然還有更特殊的意義。
第一，不能只靠虛擬經(jīng)濟(jì)，還要搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上半年，以股市為引擎的金融業(yè)為經(jīng)濟(jì)保7立下汗馬功勞，如果剔除金融業(yè)的異常增長(zhǎng)，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增速可能只有6.5%左右。這本來(lái)是一個(gè)理想的場(chǎng)景：改革驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)重配-股市上漲-促進(jìn)直接融資-支持創(chuàng)新企業(yè)融資發(fā)展-經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)-股市繼續(xù)上漲。但沒想到的是，飛來(lái)的杠桿完全將這種良性循環(huán)變成了惡性循環(huán)：改革驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)重配-無(wú)序加杠桿-股市非理性上漲-監(jiān)管去杠桿-杠桿資金強(qiáng)行平倉(cāng)-市場(chǎng)恐慌下跌-直接融資暫停-經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)受阻-股市基本面惡化，一蹶不振。
第二，不能只靠金融創(chuàng)新，還要靠技術(shù)、品牌創(chuàng)新。中國(guó)經(jīng)濟(jì)先經(jīng)歷了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退的洗禮，然后又遭遇了股災(zāi)的重創(chuàng)，現(xiàn)在的確急需一場(chǎng)“鳳凰涅槃”。習(xí)近平總書記明確提出涅槃“應(yīng)該是靠自主創(chuàng)新，技術(shù)的創(chuàng)新、品牌的創(chuàng)新”。注意，這里面并沒有金融創(chuàng)新。這和前面的政策導(dǎo)向一脈相承，顯示出中央對(duì)金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的態(tài)度可能已經(jīng)發(fā)生變化：風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)更強(qiáng)了，加快發(fā)展的步子更謹(jǐn)慎了。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，以后應(yīng)該不會(huì)再?gòu)娜嗣窬W(wǎng)[-10.01% 資金 研報(bào)]上看到《4000點(diǎn)才是牛市起點(diǎn)》這種文章了。長(zhǎng)期來(lái)看，這更有利于建設(shè)一個(gè)健康繁榮的資本市場(chǎng)，但短期來(lái)看，這給本已脆弱的市場(chǎng)信心又澆了一盆冷水。
4、穩(wěn)增長(zhǎng)。穩(wěn)增長(zhǎng)，核心在“穩(wěn)”，不在“增長(zhǎng)”。政策思路從供給收縮重回需求擴(kuò)張，并不意味著回歸2012年之前的大規(guī)模刺激。中國(guó)經(jīng)濟(jì)能連續(xù)近40年高增長(zhǎng)已是奇跡，我們不能指望一個(gè)四十歲的中年人還一個(gè)勁長(zhǎng)個(gè)頭。對(duì)一個(gè)中年人來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵是預(yù)防疾病，保持健康的體質(zhì)。
?。?）基建要穩(wěn)。無(wú)基建，不復(fù)蘇。但上半年基建喊得多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來(lái)幾個(gè)月基建回升的阻力還是很大。因此中央對(duì)基建的支持力度只會(huì)增強(qiáng)，不會(huì)減弱。一是進(jìn)一步發(fā)揮政策性銀行作用，主要是國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行的專項(xiàng)金融債，以及PSL的進(jìn)一步擴(kuò)容。二是加快通過(guò)PPP模式引入社會(huì)資本，其實(shí)政策面已經(jīng)做了很多，主要是規(guī)范引導(dǎo)，但銀行和社會(huì)資本還在觀望，簽約率不高，政府現(xiàn)在的思路是通過(guò)成立PPP產(chǎn)業(yè)基金來(lái)用真金白銀提供引導(dǎo)。三是加快推出一些示范性的重點(diǎn)基建項(xiàng)目，比如以地下管廊為代表的“地下經(jīng)濟(jì)”，以及京津冀、新疆西藏、東北區(qū)域振興等區(qū)域基建項(xiàng)目。
?。?）利率要穩(wěn)。前期貨幣政策的觀望、內(nèi)部公共融資需求的回升以及外部匯率貶值帶來(lái)的外占下滑壓力，導(dǎo)致利率受到一定沖擊。目前還主要是短端，但如果央行不采取對(duì)沖措施，利率的擔(dān)憂就會(huì)很傳導(dǎo)到長(zhǎng)端利率，影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，這有悖于中央的政策初衷。所以央行一定會(huì)出手穩(wěn)利率，上周的千億逆回購(gòu)和MLF已經(jīng)釋放了短中期的流動(dòng)性，下一步降準(zhǔn)（釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性）已經(jīng)箭在弦上。
?。?）匯率要穩(wěn)。人民幣匯率一次性貶值之后，中央可能更傾向于看到匯率的雙向波動(dòng)，而不是像市場(chǎng)所說(shuō)的通過(guò)大幅貶值刺激出口。一方面，貶值對(duì)出口的拉動(dòng)作用還要打問(wèn)號(hào)，具體取決于商品的價(jià)格彈性。另一方面，過(guò)度的貶值可能會(huì)引發(fā)資本外流以及全球經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)蕩（這幾天國(guó)際市場(chǎng)已有體現(xiàn)），搞不好反過(guò)來(lái)誤傷自己。
?。?）股市要穩(wěn)。如果股市不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)很難穩(wěn)得住，單是交易量的下滑和IPO的暫停就可能對(duì)GDP產(chǎn)生顯著影響。而且如果股市沒有人氣，下一步的國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和資本賬戶開放都會(huì)受到巨大限制。怎么穩(wěn)？中國(guó)股市畢竟還是以散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，不靠真金白銀很難穩(wěn)的住。真金白銀不是免費(fèi)的，證金公司目前的資金來(lái)源顯然不能支持長(zhǎng)期托市，下一步可以逐步轉(zhuǎn)向匯金，并加快引入機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金。
5、全世界都在“以鄰為壑”，我們也不會(huì)一直給別人做嫁衣。兩個(gè)鳥論中還特別提到了化解傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的方法，即“高度重視國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)大局，把鳥籠子放在全球視野中去觀察，尋求更為廣闊的騰挪空間。”這是一個(gè)很重要的思路轉(zhuǎn)變，過(guò)去我們是“與鄰為善”，但其他的國(guó)家都在“以鄰為壑”，一方面通過(guò)貶值爭(zhēng)奪有限的出口份額，另一方面通過(guò)再平衡戰(zhàn)略推動(dòng)產(chǎn)業(yè)回流，減少進(jìn)口，增加出口。在全球經(jīng)濟(jì)總需求有限甚至還在萎縮的大環(huán)境下，這實(shí)際上對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)造成了不利影響。要扭轉(zhuǎn)這種局面，就要一方面消除人民幣匯率的高估，另一方面加快產(chǎn)能合作與輸出，從國(guó)際市場(chǎng)下文章。
6、本屆政府面臨的環(huán)境不一定是最差的，但一定是最復(fù)雜的，對(duì)決策者的能力是前所未有的挑戰(zhàn)。站在決策者的角度，既要持續(xù)高壓反腐又要避免消極怠工，既要抗擊PPI通縮又要避免CPI通脹，既要匯率貶值刺激出口又要匯率穩(wěn)定遏制資本外流，既要加快轉(zhuǎn)型升級(jí)又得避免調(diào)整陣痛，既要加快淘汰產(chǎn)能又要避免金融風(fēng)險(xiǎn)，既要加快資本賬戶開放又要維護(hù)資本流動(dòng)穩(wěn)定……最難的不是對(duì)癥下藥，而是如何面對(duì)多個(gè)病癥做好平衡，這正是當(dāng)下決策者的挑戰(zhàn)。
7、對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管風(fēng)口還在，但股災(zāi)已經(jīng)把“?！边h(yuǎn)遠(yuǎn)的甩出風(fēng)口，又重重的摔在地上。未來(lái)A股要想恢復(fù)牛市，只能拖著受傷的身體往回走，這恐怕需要相當(dāng)一段時(shí)間。從宏觀的基本面來(lái)看，支持市場(chǎng)繁榮的風(fēng)口依然還在。隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，從不動(dòng)產(chǎn)到金融資產(chǎn)的資產(chǎn)重配趨勢(shì)并沒有改變。不過(guò)現(xiàn)在受傷的A股迫切需要解決以下幾個(gè)問(wèn)題：
?。?）短期來(lái)看，受傷的身體需要恢復(fù)。這次A股飛的太高，摔的太快，導(dǎo)致身體受了重傷。一方面，很多高位入市的資金仍然淤積在市場(chǎng)內(nèi)，需要慢慢換手，另一方面，急速的下跌導(dǎo)致很多杠桿資金被迫平倉(cāng)，私募基金被迫清盤，股票質(zhì)押被迫贖回，再加上很多灰色的杠桿操作，很多企業(yè)和個(gè)人可能陷入債務(wù)泥潭，需要慢慢消化。
?。?）中期來(lái)看，受傷的心靈需要安撫。一方面，6月股災(zāi)造成的全球蝴蝶效應(yīng)還在繼續(xù)：A股暴跌-國(guó)內(nèi)財(cái)富效應(yīng)縮水-人民幣貶值壓力-央行被迫一次性貶值-市場(chǎng)恐慌-央行拋美元資產(chǎn)（美債）干預(yù)-美元貶值-美股下跌-全球市場(chǎng)恐慌-A股恐慌……這個(gè)循環(huán)太過(guò)龐大，以至于沒有單一的力量可以終結(jié)。即便是汪洋副總理和美國(guó)財(cái)長(zhǎng)通電話，也很難改變其中的一個(gè)環(huán)節(jié)，更何況是整個(gè)系統(tǒng)。另一方面，過(guò)去是股票牛市支持改革轉(zhuǎn)型，反過(guò)來(lái)支持牛市，但現(xiàn)在如果股市走弱，就會(huì)形成反向的惡性循環(huán)，影響大家對(duì)于改革轉(zhuǎn)型的信心。羅馬雖然可以一日之間土崩瓦解，但要想重建羅馬絕非一日之功。
8、全球金融危機(jī)第三波漸入高潮，要對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)有充分的準(zhǔn)備。去年的盧布以及近期的人民幣、堅(jiān)戈、林吉特貶值不是孤立事件，都是金融危機(jī)第三波激起的漣漪。我們?cè)?013年5月伯南克暗示退出QE時(shí)提出《金融危機(jī)第三波已拉開序幕》，并梳理了三波金融危機(jī)的演進(jìn)邏輯：第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)生在中心國(guó)家（美國(guó)）的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達(dá)國(guó)家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)隨后在次中心國(guó)家（歐豬五國(guó)）的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。第三波綜合性的貨幣金融危機(jī)由此傳染到過(guò)度依賴外需和外資的外圍國(guó)家（新興市場(chǎng)），其結(jié)果是新興市場(chǎng)陷入經(jīng)濟(jì)衰退和資本外流的惡性循環(huán)，而這可能會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)形成拖累（尤其是中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)），引發(fā)全球性的恐慌。
從2013年開始，金融危機(jī)第三波層層遞進(jìn)、漸入高潮。2013年是前奏，QE退出的預(yù)期已經(jīng)讓最脆弱的國(guó)家率先倒下，比如經(jīng)常賬戶逆差、外匯儲(chǔ)備不足、經(jīng)濟(jì)下行較嚴(yán)重的印度、南非等國(guó)。2014年是上半場(chǎng)，隨著QE的加速退出，又有一批經(jīng)常賬戶相對(duì)穩(wěn)健、外匯儲(chǔ)備相對(duì)充足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家隨之倒下，比如俄羅斯。2015年我們已經(jīng)步入下半場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息成為新的風(fēng)險(xiǎn)源，從越南盾到哈薩克斯坦堅(jiān)戈，一些經(jīng)常賬戶順差較大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備較為充足的國(guó)家貨幣也在相繼倒下，人民幣基本面最好，但也積累了不小的貶值壓力，逼迫央行一次性貶值。
往后看，“覆巢之下無(wú)完卵”?，F(xiàn)在基本面較好的新興經(jīng)濟(jì)體只是暫時(shí)推遲了危機(jī)，但并沒有完全解除風(fēng)險(xiǎn)，如果在這有限的時(shí)間里無(wú)法完成改革轉(zhuǎn)型，該倒下的最終依然會(huì)倒下。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們雖然是新興經(jīng)濟(jì)體中基本面最好的，但也有必要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做好規(guī)避。
