央行于8月11日發(fā)布了2017年第2季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》。
總體而言，今年2季度貨幣條件繼續(xù)溫和收緊。但節(jié)奏上看，4-5月貨幣條件收緊相對明顯，而5月下旬以來貨幣條件環(huán)比有所放松。
今年6月末非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率較3月末上升14個基點至5.67%，其中短端票據(jù)融資利率的升幅繼續(xù)明顯超出實體經(jīng)濟融資利率上升速度。分項看，票據(jù)融資加權(quán)平均利率2季度進一步上行62個基點至5.39%，而一般貸款利率僅微升8個基點至5.71%，個人房貸利率小幅上升14個基點至4.69%。
央行報告中詳細闡述道，雖然4-5月監(jiān)管收緊引發(fā)流動性擔(dān)憂，但央行從5月底開始加大流動性投放并釋放穩(wěn)定市場的政策信號，以引導(dǎo)市場形成金融去杠桿將有序進行的預(yù)期。因此，6月短端利率在4-5月走高后開始回落?？傮w而言，考慮到今年2季度名義GDP同比增長11.1%，加權(quán)平均融資成本仍保持在相對溫和水平。
另外，6月末金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率較3月末小幅上升10個基點，但仍處于較低水平，央行專欄解釋這更多反映了流動性管理效率提高等結(jié)構(gòu)性變化，而不是周期性流動性收緊所致。
除了“價格”信號之外，2季度包括調(diào)整后的社融增速以及“準(zhǔn)M2”[1]等貨幣總量增速也進一步放緩，表明貨幣政策繼續(xù)退出寬松。此外，值得注意的是，央行認(rèn)為M2增速放緩是一個結(jié)構(gòu)性趨勢，并注意到M2的代表性和相關(guān)性下降——這與我們近期報告的觀點一致[2]。
央行對國內(nèi)外宏觀形勢的判斷偏積極，認(rèn)為目前全球經(jīng)濟保持復(fù)蘇態(tài)勢、通脹低位運行。而中國經(jīng)濟運行大體平穩(wěn)、房地產(chǎn)市場相對穩(wěn)定、消費者價格上漲溫和。
報告認(rèn)為，2季度中國經(jīng)濟增長更趨穩(wěn)定、平衡，居民收入和企業(yè)利潤繼續(xù)攀升。此外，制造業(yè)投資和民間投資增速均有所回升，而消費和出口增速也保持強勁。央行認(rèn)為居民消費價格溫和上漲，而部分受年底PPI基數(shù)走高的影響，PPI與CPI之間的剪刀差將有所收窄。與1季度不同，央行認(rèn)為2季度房地產(chǎn)市場“相對平穩(wěn)”，地產(chǎn)交易量與房貸增速均放緩。從全球角度看，央行對全球經(jīng)濟復(fù)蘇持更加積極的態(tài)度、其中歐盟、日本及新興市場經(jīng)濟體復(fù)蘇勢頭尤為樂觀。同時，央行并認(rèn)為目前全球通脹壓力處于相對低位。有關(guān)風(fēng)險方面，央行將繼續(xù)關(guān)注主要經(jīng)濟體貨幣政策正常化可能引發(fā)的資產(chǎn)價格調(diào)整，另外，本次貨幣執(zhí)行報告中新提出了潛在的地緣政治風(fēng)險。
貨幣政策操作層面，央行保持“穩(wěn)健中性”的貨幣政策取向，繼續(xù)為流動性“削峰填谷”的同時加強政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”。
在繼續(xù)防風(fēng)險去杠桿的原則下，進一步完善MPA考核機制。報告詳細介紹了2季度央行繼續(xù)靈活地開展公開市場操作，以穩(wěn)定市場預(yù)期及流動性條件。與2017年1季度的判斷一脈相承的是，央行判斷當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的主要是“結(jié)構(gòu)性”而非“周期性”的矛盾，所以貨幣政策將保持審慎中性的立場。除了及時的流動性管理之外，央行還表示將針對經(jīng)濟增長和通脹趨勢的變化，加強政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”。在風(fēng)險管理的長期政策機制方面，央行將繼續(xù)完善MPA框架。具體地，從2018年1季度開始，央行會將資產(chǎn)規(guī)模超過5,000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債進行考核。同時，央行將繼續(xù)對其他銀行的同業(yè)存單進行監(jiān)測，以便適時修改現(xiàn)行規(guī)定。
結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，2季度貨幣執(zhí)行報告主要提到以下幾點：
政策將繼續(xù)支持直接融資、尤其是債券融資。報告提到，今年上半年債券凈融資同比下降，尤其是地方政府債和信用債。此外，7月以來，我們注意到債券凈融資明顯回升，與全國金融工作會議[3]及2季度央行貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)發(fā)展“直接融資”作為改善經(jīng)濟“融資結(jié)構(gòu)”的一部分相呼應(yīng)。
去杠桿重點在落后（國有）企業(yè)，并要牽住僵尸企業(yè)這個“牛鼻子”。貨幣政策執(zhí)行報告的這些聲明再次與全國金融工作會議的基調(diào)相呼應(yīng)。另外，央行明確指出，國企及僵尸企業(yè)去杠桿應(yīng)以市場化為導(dǎo)向。
進一步完善人民幣匯率形成機制，推進人民幣國際化，尤其是債券市場雙向投資。報告詳細介紹了5月以來人民幣中間價報價模型中引入“逆周期因子”[4]，并將其作為完善人民幣匯率形成機制和提高人民幣匯率彈性的“又一步”。與一季度表述有所不同，央行認(rèn)為2季度人民幣匯率預(yù)期“總體平穩(wěn)”。此外，央行還詳細介紹了今年2季度在債券國際化方面的進展，包括7月3日開通的“債券通”北向交易。這表明央行將繼續(xù)推動債券市場國際化，包括擇時開啟“債券通”南向交易。
往前看，我們認(rèn)為貨幣政策將在近期保持大體“松緊適度”，在一個相對較窄的空間運行。然而，如果需求增長繼續(xù)向好、且商品及食品價格出現(xiàn)進一步上漲壓力，不排除貨幣政策在保持大體穩(wěn)定的前提下進行適當(dāng)?shù)摹邦A(yù)調(diào)微調(diào)”。在短期內(nèi)，我們預(yù)計貸款加權(quán)平均利率將繼續(xù)溫和上行，但融資成本變化的結(jié)構(gòu)可能會改變。具體來看，鑒于去杠桿對流動性影響最大的階段可能已過去，票據(jù)利率可能將開始回歸“常態(tài)”、有所下行，而中長端利率可能會隨著企業(yè)利潤率和投資回報率的進一步回升而溫和上升。如前所述，考慮到6月份大宗商品價格上漲較快，而投資周期有望3季度旺季保持較高景氣[5]，貨幣政策可能會在管理金融市場波動以及通脹壓力方面進行“預(yù)調(diào)微調(diào)”。鑒于央行政策重點轉(zhuǎn)向“預(yù)調(diào)微調(diào)”，我們將繼續(xù)密切關(guān)注市場流動性的“價格”和“數(shù)量”指標(biāo)的變化[6]，以衡量貨幣政策和金融監(jiān)管方面的潛在的邊際變化。
[1] “準(zhǔn)M2”=調(diào)整后的社融存量+商業(yè)銀行外匯占款-財政存款，具體請參見我們2017年8月7日發(fā)布的中國宏觀專題報告。
[2] 請參見我們2017年8月7日發(fā)布的中國宏觀專題報告。
[3] 請參見我們2017年7月16日發(fā)布的中國宏觀簡評。
[4] 請參見我們2017年5月26日發(fā)布的中國央行觀察《央行擬在人民幣中間價定價模型中加入“逆周期調(diào)節(jié)因子”》。
[5] 請參見我們2017年8月1日發(fā)布的中國宏觀簡評《投資周期有望在3季度旺季保持較高景氣》。
[6] 請參見我們2017年6月20日發(fā)布的中國宏觀專題報告《如何監(jiān)測流動性“壓力”、去杠桿進程、及其對實體經(jīng)濟的影響？》。(來源《中國央行觀察*貨幣政策穩(wěn)健中性、松緊適度,注重預(yù)調(diào)微調(diào) | 2017年第2季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》解讀》 )
