當(dāng)前,貨幣政策處于一個關(guān)鍵時期。落實中央會議精神,貨幣政策當(dāng)局需要守住三個底,金融風(fēng)險底、經(jīng)濟增長底和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型底,這三大任務(wù)一個都不能少。
守住金融風(fēng)險底
地方債務(wù)風(fēng)險表現(xiàn)在項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋不了債務(wù)本金和利息。目前,地方債務(wù)余額保守估計有20萬億,今年負有償還責(zé)任到期債務(wù)審計署給的是1.86萬億??紤]到3萬億的債務(wù)置換量,地方在審計署審計的時候低報了債務(wù)量而在財政部要錢的時候又高報了。但無論如何,這種債務(wù)的到期置換壓力,需要平穩(wěn)的流動性環(huán)境去對接,需要貨幣政策的支持。
另一個風(fēng)險是,地方政府基建和房地產(chǎn)開工繁榮期打造的產(chǎn)能現(xiàn)在都出現(xiàn)了過剩。房地產(chǎn)不復(fù)當(dāng)年之勇,黃金時代終結(jié)。過去圍繞他們打造的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在全部有了去化壓力。產(chǎn)能去化是得去,但去的過程得講究,要慢慢去,不能急,急了就會觸碰金融風(fēng)險底了。以鋼鐵行業(yè)為例,統(tǒng)計的2015年新發(fā)債務(wù)中用于置換舊債的比重竟然高達92%,這種置換壓力還得靠央行的貨幣寬松去支持。
守住經(jīng)濟增長底
當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力很大。出口遭遇了外部貿(mào)易順差再平衡壓力,內(nèi)部遭遇了實際有效匯率過強,勞動力成本攀升的壓力。房地產(chǎn)呢?剛需人口在減少,我們測算的結(jié)果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人,少了6000萬,但是過去的大規(guī)模開工又累積了一堆庫存,沒法接著開工建新房。制造業(yè)呢?過去制造業(yè)產(chǎn)能都是跟著房地產(chǎn)和出口打造的,現(xiàn)在他們不行了,制造業(yè)還怎么擴產(chǎn)能,所以制造業(yè)投資也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融,金融業(yè)是17.4%的高增長,過去的均值是9.6%,貢獻了差不多0.6%?,F(xiàn)在股市大幅震蕩后, IPO已經(jīng)暫停,交易量萎縮,下半年GDP維持7%壓力很大。無基建,不復(fù)蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去。在基建投資擴張的同時還不能抬高利率,抬高了利率就擠出了基建投資的效果。穩(wěn)住利率,還得靠央行去寬松貨幣。
守住經(jīng)濟轉(zhuǎn)型底
筆者認為,資本市場是目前能想到的比較好的促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的辦法之一。
第一,緩解存量債務(wù)風(fēng)險推進國企改革。2014年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至130%,已遠高于負債率90%的國際警戒線。此外,活躍的資本市場才能國企改革。國資證券化、并購重組都需要一個強大的資本市場支撐,需要有價格發(fā)現(xiàn)功能,交易陽光化、透明化。
第二,推進注冊制激活創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。在牛市的環(huán)境中加速推進注冊制,并降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財務(wù)門檻,一是可為市場化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財務(wù)困境,二是可以在一級市場產(chǎn)生造富效應(yīng),正向激勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。
第三,對沖資本外流壓力減緩貶值壓力??紤]到產(chǎn)能過剩大背景下中國實體資本回報率的下降,考慮到無風(fēng)險利率的下降和剛性兌付打破之后風(fēng)險溢價的上升,人民幣資產(chǎn)的回報率將出現(xiàn)系統(tǒng)性下降,再疊加美聯(lián)儲加息周期下美元開啟長周期上升趨勢是大概率事件,居民部門會逆轉(zhuǎn)過去的“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的配置行為,開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。但股市的上漲可以在強勢美元的大周期下,創(chuàng)造出財富效應(yīng)緩解資本外流的壓力,為經(jīng)濟平穩(wěn)運行和改革釋放更多的時間和空間。
接下來,央行該怎么辦?
現(xiàn)在,中間價改革后,匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外,央行需要兼顧匯率波動。中間價控制能力減弱之后,央行定價權(quán)弱化,只能靠量來干預(yù)匯率,這個重擔(dān)也只能交給了3.7萬億美元外儲。但是貶值壓力產(chǎn)生之后,資本是外流的,干預(yù)匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元,這會對流動性產(chǎn)生緊縮作用。這樣做的話,那三大任務(wù)央行就實現(xiàn)不了了,但是寬松又不能太過,否則會產(chǎn)生更強的貶值預(yù)期。
短期來看,央行只能逆回購+MLF做對沖,降準也應(yīng)該在政策選項里面。要防止今年四季度出現(xiàn)四個因素疊加導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。
中長期來看,還是需要通過改革,提高人民幣資產(chǎn)收益率,來緩解央行的壓力。從這個方面來看,全面深化改革,刻不容緩、意義重大、關(guān)系全局。